钟正生：美国“大水漫灌”之后，通胀走势与结局有三大关注点

平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生

　　【经观美国】钟正生：美国“洪水漫灌”之后，通胀走势与下场有三大关注点

　　新冠疫情以来，供应袭击引致的外洋高通胀征象尚未显著缓和，今年以来的地缘政治冲突更让全球通胀问题雪上加霜。美国财政刺激在本轮逆周期调控中饰演了空前主要的角色，财政津贴下，美国住民消费需求第一时间回复(甚至高于疫情前水平)，而劳动力供应、商品和服务生产流动恢复滞后，制造了供需矛盾与通胀压力。

　　现阶段，美联储需要一定水平的“滞”以换取“胀”的缓和，但仍会保持政策的天真性。若下半年美国通胀压力缓和，美联储或适度放缓加息历程，以只管弱化美国经济“硬着陆”的风险。

　　美国通胀水平为何飙升？

　　本轮外洋高通胀的靠山是，供应袭击与政策刺激叠加，宏观周期履历“严重衰退+强劲反弹”，供需恢复错位推升通胀。以美国为例，其经济周期的颠簸水平是空前的：从2019年第四序度到2020年第二季度，美国GDP平均环比(年化率)创纪录萎缩了19.2%，为1947年以来最严重的衰退。

　　但美国从衰退中苏醒的速率也是罕有的：2020年第二季度至第四序度，美国GDP平均环比(年化)增速高达18.3%。强劲的经济苏醒，除了新冠病毒威胁削弱的影响外，也离不开力度空前的钱币与财政政策刺激。

　　美国财政刺激在本轮逆周期调控中饰演了空前主要的角色。在现代钱币理论(MMT)头脑指导下，钱币政策的“手”更长了，即财政政策配合钱币宽松发力，对需求端形成加倍直接的刺激。

　　新冠疫情发作后，美国政府动用了规模远超产出缺口的财政手段，直接津贴住民和企业。据国际钱币基金组织(IMF)数据，2020年美国一样平常政府支出高达9.7万亿美元，比2019年增添 1.8万亿，占GDP比重高达45%，预计2021年这一数字为42%，均高于2009年国际金融危急后水平。财政津贴下，美国住民消费需求第一时间回复(甚至高于疫情前水平)，而劳动力供应、商品和服务生产流动恢复滞后，制造了供需矛盾与通胀压力。

　　今年以来，俄乌事态引发新的供应袭击，国际能源和食物价钱上涨，国际供应链的稳固性面临袭击，全球通胀风险加剧。外洋经济的“胀”已成为“滞”的催化剂，“滞”的隐忧不容忽视。

皖南油菜喜获丰收

当地村民保留着传统的采收方式兜网筛粒 胡国权 摄为了筛除油菜壳、茎等杂物，村民还会对部分油菜籽用细眼竹篾箩再次筛淘 胡国权 摄筛选干净的油菜籽就可以装袋搬运回仓了 胡国权 摄航拍丰收的田野 胡国权 摄　　5月8日，安徽省黄山市黟县西递村油菜喜获丰收，一片片油菜正被有序采收。从三月的菜花“金黄”到四月的菜籽“金黄”，广袤的油菜田园与美丽乡村交相辉映，勾勒出一幅乡村丰收画卷。

　　以美国为例，美国中期经济远景(2022 年下半年及以后)不确定性上升。历史上，美国通胀急涨阶段，消费信心往往迅速下降，包罗1970、1980和1990年月美国CPI通胀率破5%的三段时期。美国2022年3月密歇根大学消费者信心指数创近10年以来新低。同时，美联储3月经济展望大幅下调2022年美国现实GDP增速1.2个百分点至2.8%。介入观察的官员中，跨越半数以为美国经济下行压力加剧，险些所有人都以为美国经济生长的不确定性上升。

　　下一步外洋通胀走势是什么？

　　美联储在今年3月展望中，大幅上调2022年PCE(小我私人消费支出平减指数)同比增速1.7个百分点至4.3%，上调焦点PCE同比增速1.4个百分点至4.1%；小幅上调2023年PCE同比0.4个百分点至2.7%。美联储以为2023年美国通胀水平或也不会完全回归至2%的目的水平，但仍然以为耐久通胀率能够维持在2%的目的水平。我们展望，在中性情景下，2022年终美国CPI同比或回落至6%左右，PCE同比或在4.5%左右。

　　我们以为，本轮外洋通胀走势与下场有三大关注点：

　　一是，钱币收缩效果若何。美联储5月宣布加息50个基点至1.00-1.25%，未来加息路径仍有不确定性。据CME(芝加哥商品生意所)数据，住手5月8日，利率期货市场预计今年底美国政策利率也许率到达2.75-3.00%左右，高于2.5%的“中性水平”。同时，美联储已宣布6月最先缩表，刚最先以每月缩减475亿美元的资产为上限，三个月后将上限拓宽至950亿美元。

　　从美国通胀结构中看到，美国通胀压力与强劲的消费需求有较大关联。随着美联储收缩，兴旺需求(尤其耐用品和购房需求)有望切实获得抑制。事实上，近期美国金融市场利率已经显著上升，10年美债收益率已升破3%，美国30年期抵押贷款利率已升破5%，均为近三年新高。

　　二是，供应袭击能否消退。供应袭击带来的成本推动型通胀是上世纪美国“大滞胀”的主要成因。当前，能源转型、供应链中止、地缘政治冲突等供应袭击仍在推升全球通胀。但我们也看到，本轮美国消化供应袭击的能力或强于上世纪，美国石油产量在页岩油革命后有伟大提升，且美国能源支出占GDP比重较那时已经下降近一半。预计今年下半年，随着美国石油增产加速、供应链瓶颈改善等，美国的成本推动型通胀压力有望趋于缓和。

　　三是，经济衰退会否到来。从某种意义上讲，通胀回归或是一定效果，不确定性在于所需的钱币政策力度、以及经济增进需支出多大价值。高盛最新预计，未来两年内美国经济衰退风险的概率为35%。预计今年美国经济衰退的风险相对有限，这一轮“经济底”或在2023年，但经济增进放缓(或衰退)幅度将取决于美联储钱币政策。

　　美联储需要一定水平的“滞”以换取“胀”的缓和，但仍会保持政策的天真性。若下半年美国通胀压力缓和，美联储或适度放缓加息历程，以只管弱化美国经济“硬着陆”的风险。(作者 钟正生 平安证券首席经济学家、研究所所长)

【编辑:程春雨】